Por Alasdair Macleod Goldmoney Insights
31 de enero de 2019
En mi último artículo utilicé una identidad contable probada para mostrar que el resultado final de los aranceles comerciales del presidente Trump sería aumentar el déficit comercial, asumiendo que no hay cambios en la tasa de ahorro. La tasa de ahorro es importante, porque si no cambia, entonces el déficit presupuestario debe financiarse mediante una combinación de tres variables: La inflación monetaria, la expansión del crédito bancario, o las entradas de capital. Esto se refleja en esa ecuación, donde la balanza comercial es la balanza de pagos, que incluye los flujos de capital, así como los bienes y servicios:
(Importaciones – Exportaciones) = (Inversión – Ahorros) + (Gasto público – Impuestos)
Se supone que la economía funciona normalmente y, como veremos, no hay una contracción económica importante ni una crisis sistémica.
Este artículo explora las implicaciones de la relación entre los déficits gemelos en el contexto de la situación actual de los Estados Unidos, que puede o no estar al borde de una reducción económica significativa. Analiza los detalles de cómo las tarifas comerciales actúan sobre la economía en la etapa actual de su ciclo crediticio y las implicaciones para las perspectivas económicas y para la política monetaria. Examina el problema a través de la lente de la teoría económica sana, pero también se invoca evidencia empírica para confirmación.
La evidencia empírica.
Mirando la historia, encontramos que el efecto de los aumentos de tarifas ha dependido de la etapa del ciclo de crédito. Los mejores ejemplos más claros son los aranceles introducidos después de la Primera Guerra Mundial (los aranceles de Fordney-McCumber de 1922) a principios del ciclo crediticio, y la Ley de Aranceles de Smoot-Hawley de 1930 al final. A primera vista, Fordney-McCumber tuvo poco efecto, mientras que Smoot-Hawley, en general está de acuerdo, tuvo un efecto significativo. Por supuesto, esto está en el contexto de un punto de vista centrado en los Estados Unidos.Las tarifas de Fordney-McCumber se introdujeron al principio del ciclo crediticio de los Estados Unidos. En ese momento, la economía de los Estados Unidos todavía tenía el legado de la producción en tiempos de guerra, mediante el cual los productos importados y los productos agrícolas fueron mínimos, después de haber sido prácticamente eliminada por la planificación económica en tiempos de guerra. Por lo tanto, el impacto de los aranceles en la economía nacional de los Estados Unidos apenas fue relevante para la situación económica. En consecuencia, a diferencia de las economías europeas que habían sido devastadas por la guerra, la producción agrícola e industrial de los Estados Unidos era más alta en 1920 que en 1913, El año anterior al estallido de la guerra. El efecto sobre Europa fue otro asunto.
Las economías europeas se encontraron necesitando dólares para pagar reparaciones (en el caso de Alemania) y para pagar la deuda de guerra en el caso de los aliados. Las tarifas estadounidenses hicieron extremadamente difícil para los europeos ganar esos dólares. Varias economías europeas colapsaron en una hiperinflación cuando los gobiernos continuaron con la práctica de la impresión de dinero en tiempos de guerra para financiarse y cumplir con las obligaciones de tiempos de guerra.
Otro factor que afectó a Estados Unidos fue el colapso de los precios agrícolas de los niveles inflados de tiempos de guerra. Para 1921, el trigo se había derrumbado de $ 2.58 por bushel a 92 centavos y los cerdos de 19 centavos por libra a menos de 7 centavos. Las tarifas no ayudaban a los agricultores, porque en ese momento dependían en gran medida de los mercados de exportación. Y cuando otros países introdujeron o aumentaron sus aranceles contra los productos agrícolas como respuesta a los aranceles estadounidenses, demostraron ser totalmente contraproducentes para los agricultores estadounidenses.
Por supuesto, los aranceles no eran el único problema para los agricultores de Estados Unidos. La rápida mecanización incrementó los rendimientos de trigo de Canadá, la Argentina estaba incrementando la producción de carne y Cuba exportando grandes cantidades de azúcar. Los consumidores se estaban beneficiando de precios catastróficamente más bajos a pesar de las tarifas. Aparte del dolor que enfrentan los productores, el dolor que en los mercados libres solo se alivia al redistribuir recursos económicos para evitar la sobrecapacidad en la agricultura, El efecto económico general de los aranceles de Fordney-McCumber en los Estados Unidos no fue significativo.
Smoot-Hawley era diferente. El Congreso votó a favor de él el 31 de octubre de 1929, y el mercado de valores claramente lo vio venir. El desplome de Wall Street comenzó el jueves negro, 24 de octubre, cuando el mercado cayó un 11% ese día. Antes de recuperar la mayor parte de la caída. El lunes negro siguió, cuando el mercado cayó un 13%. Al cierre del martes 29 de octubre, el mercado había perdido más del 34% en solo quince días calendario.
Al precio de las acciones de hoy, eso supondría una pérdida de más de 8,000 puntos Dow. El mercado de valores continuó su caída al mínimo el 13 de noviembre de 198.7 en el Dow, y después de repuntar durante seis meses, entró en un mercado bajista pernicioso y continuo a un mínimo final de 41.22 el 8 de julio de 1932.
Siempre es un error atribuir una falla de mercado a una sola causa: la única certeza fue la caída del mercado. Sin embargo, los historiadores económicos suelen pasar por alto la importancia del voto de Smoot-Hawley para el mercado de valores.
La diferencia entre finales de 1929 y hoy quizás, es que el Congreso que votó por ella fue un evento definitivo, mientras que las tarifas de Trump avanzan como una mezcla fluida de engaños y hechos. Otra diferencia clave fue el estándar de cambio de oro del dólar de $ 20.67 por onza. Mientras se defendiera el tipo de cambio, una caída sin duda conduciría más dramáticamente a quiebras generalizadas. Por lo tanto, los mercados tuvieron que descontar los riesgos aumentados del proteccionismo comercial a la economía de manera más inmediata en comparación con la economía de moneda fiduciaria de hoy, Cuando se asuma, el riesgo de inversión futura se verá mejorado por la expansión monetaria.
Seguir esta línea de pensamiento es poco probable que nos lleve a una conclusión definitiva. Un enfoque más fructífero es observar el efecto de los aranceles y el proteccionismo comercial en el contexto del ciclo crediticio. A partir de nuestro examen de los aranceles Fordney-McCumber de 1921, hemos establecido que el proteccionismo comercial al comienzo del ciclo crediticio tuvo un impacto limitado en los mercados financieros y en la economía. Es lógico pensar que una economía flotando en una marea de dinero y crédito está en una posición diferente, y más vulnerable a la interrupción de eventos perturbadores como la introducción de tarifas.
Los cambios adversos en la política comercial en cualquier momento son una molestia para los supuestos del mercado, y está claro, tanto por Smoot-Hawley como por el sentido común, que las intervenciones comerciales de Trump hoy en día son una llave seria en los trabajos de mercados altamente valorados. Eso equivale al mínimo a una afirmación de que Trump ha molestado a los especuladores. Evidentemente, este es el caso, pero para entender por qué el proteccionismo comercial de Trump debe tomarse más en serio, Necesitamos examinar con mayor detalle los flujos implícitos en la ecuación al comienzo de este artículo que vincula los dos déficits.
¿Por qué el comercio exterior se ha convertido en el centro de toda la economía de los Estados Unidos?
Desde los choques petroleros de principios de la década de 1970, los EE. UU. Han confiado en tenedores extranjeros de dólares para acumular bonos del Tesoro de los EE. UU. El reciclaje de los dólares ganados por los extranjeros que venden más cosas a Estados Unidos de lo que Estados Unidos vende a los extranjeros ha permitido a los gobiernos de los EE. UU. Llevar a cabo crecientes déficits presupuestarios a través de los desequilibrios comerciales.Los estadounidenses se han acostumbrado a que los extranjeros no tengan una alternativa creíble para reinvertir sus dólares acumulados. Sin embargo, ahora podemos ver que la hegemonía del dólar detrás de esta propuesta está siendo erosionada por China y Rusia, actuando como las potencias que están dirigiendo cada vez más los flujos comerciales asiáticos. Claramente, como su determinación de eliminar los dólares da frutos, en lugar de los dólares que se mantienen actualmente invertidos, quedarán excedentes para comerciar con los requisitos. Hasta ahora, han sido comprados por otros extranjeros, por lo que vemos que las tenencias de los bonos del Tesoro de los EE. UU. mientras que los de otros extranjeros aumentan, y por qué la disposición de Rusia de los dólares en efectivo obtenidos a través de las ventas de energía tiene poco efecto aparente en los intercambios. Mientras tanto, el gobierno de los Estados Unidos ha logrado financiarse sin un aumento crítico en los costos de endeudamiento.
Esto no puede continuar hasta el infinito, debido al volumen de comercio en cuestión y al tamaño de la economía de los Estados Unidos. ya hay grandes cantidades de saldos en dólares e inversiones en dólares acumuladas en manos extranjeras, que en las últimas cifras disponibles en más de $ 22bn excede el PIB de EE. UU. de alrededor de $ 20bn.
El fracaso de la política comercial estadounidense es no reconocer las consecuencias de alterar lo que se ha convertido en un equilibrio muy delicado en los flujos de capital. Al imponer políticas agresivamente proteccionistas, la presidencia de Trump ha retrasado significativamente el comercio transfronterizo, reduciendo la disponibilidad futura de dólares de fuentes no nacionales para financiar el déficit presupuestario. Además, los esfuerzos de los Estados Unidos para restringir la inversión comercial interna de China enturbiaron aún más estas aguas.
Solo por estos motivos, podemos ver que los intentos de restringir las importaciones chinas están cortando una fuente vital de financiamiento futuro para el gobierno de los Estados Unidos. Sin embargo, la identidad contable que explica el fenómeno del déficit doble nos dice que, en ausencia de un aumento en la tasa de ahorro, el déficit comercial continuará. Además, debido a los recortes de impuestos, el déficit presupuestario sigue aumentando en esta última etapa del ciclo crediticio, y una desaceleración emergente en la tasa de crecimiento del PIB nos indica que aumentará incluso más rápidamente de lo que se prevé actualmente.
Por lo tanto, las políticas proteccionistas estadounidenses corren el riesgo de desestabilizar el mercado de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que se basan cada vez más en que los compradores extranjeros reciclan sus dólares excedentes. Luego surge la pregunta de qué sucede si una contracción en el comercio internacional se desarrolla a partir de la desaceleración actual.
El fin de la hegemonía del dólar.
Es probable que el dólar enfrente un problema en desarrollo. Ya es evidente que los dólares excedentes derivados de la desaceleración del comercio internacional se están desplazando del dólar a otras monedas y oro. La siguiente tabla del índice ponderado por el comercio del dólar ilustra la posición.
El mercado bajista del dólar parece reanudarse después de completar una consolidación de contra-tendencia de ocho meses. Dados los niveles récord de propiedad extranjera de dólares e inversiones en dólares, nuevas caídas en el dólar podrían desencadenar la liquidación de la moneda, haciendo imposible que el gobierno de los Estados Unidos continúe financiando déficits presupuestarios de inversionistas extranjeros.
Parece que este es un problema periódico, que se encontró por primera vez cuando el dólar se devaluó en 1934, y luego en la década de 1960, cuando la reserva de oro falló. Esta vez, con el dólar sin respaldo del oro, hay poco para detener la caída del tipo de cambio del dólar, ya que el capital transfronterizo es repatriado a sus monedas de origen o al oro.
Un efecto secundario de las políticas comerciales de hoy ha sido interrumpir la normalización monetaria de la Fed, lo que lleva a lo que la Fed espera sea solo una pausa temporal en el proceso. Esto supone que los bancos no se volverán más reacios al riesgo y es donde una contracción en el comercio internacional podría interrumpir la expansión del crédito bancario, de lo que los mercados financieros en particular se han vuelto tan confiables. Cómo esto puede ocurrir es una pregunta importante que debe ser abordada.
¿Cómo ponerse en contacto con los contratos comerciales?
Para comprender los mecanismos de cómo los cambios en la balanza comercial pueden afectar el nivel de crédito bancario, Primero debemos explicar por qué, en ausencia de un cambio en el ahorro, un desequilibrio presupuestario conduce a un desequilibrio comercial similar.Supongamos que un gobierno está ejecutando un déficit presupuestario. El déficit representa el exceso de gasto sobre impuestos y otros ingresos incidentales y requiere financiamiento. Si el gobierno emite bonos, la medida en que están suscritos por miembros del público, sus fondos de pensiones y pólizas de seguro, No es financiamiento inflacionario, simplemente desviando recursos de capital de otras inversiones. Si el gobierno emite bonos que están suscritos por bancos, Luego se financian a través de la expansión del crédito bancario, y, a menos que ese crédito se retire de otros clientes bancarios, es inflacionario. Finalmente, el déficit puede ser financiado por el banco central, directa o indirectamente comprando bonos y bonos del gobierno. Esto también es inflacionario.
A medida que el gobierno gasta el producto de estas emisiones de bonos, en la medida en que no son financiados por ahorros del sector privado, ponen en circulación divisas adicionales. Esta moneda adicional termina principalmente en manos de los consumidores a través de los pagos de asistencia social, así como también de las ganancias y pagos del gobierno por bienes y servicios. Pero dado que hay un cierto grado de inelasticidad entre la oferta de bienes y servicios adicionales y la demanda de la inflación por ellos, lleva tiempo que los mercados respondan a la demanda inflacionaria. En consecuencia, los bienes y servicios importados aumentan para llenar el vacío, más aún porque no se ven afectados, Al menos inicialmente, por presiones de precios derivadas de la inflación monetaria.
En efecto, es la expansión del dinero y el crédito que emana de cubrir un déficit presupuestario, suponiendo que no haya cambios en el ahorro total, lo que conduce a un déficit comercial. Lo que suceda con el tipo de cambio depende de si las ganancias en divisas que surgen de las importaciones se reinvierten o simplemente se venden en las bolsas extranjeras. Las cifras de la balanza de pagos están diseñadas para capturar la posición neta entre el comercio y los flujos de capital, Y son estas cifras las que se utilizan en la relación de déficit.
Todo esto supone un grado razonable de estabilidad económica. Es decir, el comercio continúa sin perturbaciones severas. No es el caso al final de un largo ciclo crediticio, cuando la mala asignación de capital en el sector privado se ha vuelto tan grande que tarde o temprano surgen fuerzas del mercado para desencadenar una corrección. Es en ese punto que los obstáculos a la balanza de pagos probablemente tengan el mayor impacto, Desencadenando e intensificando el desenrollamiento de las distorsiones acumuladas en la economía doméstica.
Esta fue la razón por la cual los eventos que siguieron al fallecimiento de Smoot-Hawley fueron muy diferentes de los que siguieron a Fordney-McCumber. La aprobación de disposiciones clave en Smoot-Hawley por el Congreso en octubre de 1929 afectó a Wall Street en la quincena anterior, y cuando el presidente Hoover lo convirtió en ley el siguiente mes de junio, no solo Wall Street siguió cayendo por otros dos años, pero las represalias de otras naciones aseguraron que el desastre económico mundial se empeorara y que las exportaciones de Estados Unidos sufrieran, a su vez, muy mal.
Estamos en el mismo punto del ciclo de crédito, que se ha ejecutado durante un tiempo similar al de la década de 1920, Y tenemos un aumento análogo en el proteccionismo estadounidense. La complacencia es común a ambos. Irving Fisher, el renombrado economista estadounidense, Reflejó el súper optimismo antes del colapso de 1929 cuando declaró que el mercado de valores había alcanzado una meseta permanentemente alta. Incluso Keynes y Winston Churchill fueron atrapados y perdieron dinero.
Estaban lejos de estar solos, y la perspectiva de una caída sustancial de las existencias hoy en día se asume ampliamente como un alarmismo injustificado. Cuando fue más sabio después del evento, Fisher pasó a definir la relación viciosa entre la caída de los valores de garantía y la contratación de crédito bancario. En la medida en que los economistas de hoy afirman que fue la causa de la gravedad de la depresión, son incorrectos. La causa fueron los excesos monetarios y especulativos que se habían acumulado antes del choque. En todo caso, los desequilibrios y la mala asignación de capital en la actualidad deberían ser una preocupación mucho mayor de lo que eran en 1929.
Sabemos que una característica de los eventos posteriores a Smoot-Hawley fue el desenvolvimiento de las malas inversiones, y la severa contracción del crédito bancario pendiente que lo acompañó. Miles de bancos se hundieron. Una repetición de estos eventos hoy es totalmente inesperada, ya que incluso los osos piensan que la economía puede ser rescatada simplemente reduciendo las tasas de interés y volviendo a la flexibilización cuantitativa. Sin embargo, Un examen adecuado y exhaustivo de los riesgos de hoy revela que una desaceleración provocada por el proteccionismo comercial será casi imposible para evitar que se convierta en una depresión en toda regla.
La pregunta central en cualquier análisis de las perspectivas económicas y monetarias futuras debe ser qué sucederá con los déficits gemelos. Sabemos con toda seguridad que el sol saldrá mañana y todos los días a partir de entonces, a medida que la economía se mueva desde una caída del mercado bursátil hacia una caída, los déficits presupuestarios aumentarán inexorablemente. Particularmente en los estados de bienestar. Sin embargo, con el colapso de la demanda en el sector privado, los déficits comerciales no pueden aumentar al mismo tiempo que los déficits presupuestarios. La única manera de equilibrar las cuentas nacionales en una economía de dinero fiduciario es que haya una contracción compensatoria en las obligaciones bancarias hacia el sector privado. Una contracción del crédito bancario en este evento será imposible de detener y no importa qué tan bien capitalizado esté un banco para propósitos regulatorios. La reserva fraccionaria asegurará que se produzcan insolvencias bancarias y quiebras generalizadas.
Parece cada vez más probable que, al verse afectado por la caída de los mercados bursátiles y la debilidad del dólar, se produzca una liquidación extranjera de un exceso de efectivo y activos en dólares. Si es así, el dólar caerá y, de acuerdo con el análisis de Irving Fisher, se llevará a cabo una implosión de préstamos bancarios del sector privado que se autoalimentará. Si otras monedas caen con el dólar es irrelevante: la caída se medirá en su poder de compra y la credibilidad se medirá en oro.
La diferencia con la experiencia de los eventos que condujeron a la Gran Depresión es que el dinero de hoy no está respaldado por el oro. Los inflacionistas creen que los problemas de la década de 1930 podrían haberse resuelto si se hubiera abandonado el patrón oro o si se hubiera monetizado el exceso de reservas de oro. Argumentan que hoy se pueden evitar condiciones similares permitiendo que la moneda se debilite y, por lo tanto, evitar que los precios bajen.
La política monetaria actual es y seguramente seguirá siendo guiada por estos supuestos inflacionistas. Los bancos centrales, liderados por la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra, coordinarán la expansión agresiva del dinero en un vano intento de evitar un desplome en el desarrollo. Y mientras que la cantidad de contratos de crédito bancario pendientes, será más que compensada por la expansión del dinero del banco central. Los banqueros centrales de hoy están, sin lugar a dudas, en el mismo curso establecido por Rudolf Havenstein, presidente del Reichsbank durante la hiperinflación alemana de 1920-23.
Havenstein estaba imbuido de un sistema que se financiaba predominantemente a través de la impresión de dinero. Los bancos centrales de hoy no son muy diferentes, ya que creen que la inflación de la cantidad de dinero debe ser un proceso continuo y, si es necesario, acelerador.
Conclusión
La teoría económica pre-keynesiana, refinada por la escuela austriaca, identificó el ciclo crediticio como la causa principal de los auges y crisis periódicas. A esto podemos agregar un ciclo esporádico de proteccionismo comercial, que en el momento equivocado puede tener un efecto devastador. Si bien es imposible vincular satisfactoriamente la causa y el efecto, hay pocas dudas de que fue la combinación de los aranceles de Smoot-Hawley y el fin de un auge impulsado por la inflación que devastó la economía mundial en los años treinta.Este artículo ha demostrado que hoy existen condiciones similares. Debemos esperar que no se repitan, pero sería una tontería ignorar la posibilidad.
La diferencia obvia es que las monedas ahora están sin respaldo, lo que le da a los gobiernos una opción de política inicial. Pueden dejar que los bancos comerciales quiebren, como sucedió en gran número en la década de 1930 y recortar el gasto del gobierno para preservar un grado de estabilidad monetaria. O pueden destrozar sus monedas en un intento de proteger los empleos y el estado. Podemos estar seguros de antemano del curso que se realizará.
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