La
Junta de Gobierno del Banco de México empieza a encontrar elementos en
el entorno que podrían retrasar la convergencia de la inflación a su
objetivo en el primer semestre de 2020.
Con esa base, expuso su disposición para nuevos aumentos en la tasa de referencia en el corto plazo.
La publicación de la minuta de la Junta de Gobierno del Banco de
México, en la cual decidió por mayoría mantener la tasa en 7.75 por
ciento, da cuenta que el voto en contra del subgobernador Manuel Ramos
Francia.
Éste argumentó en favor de elevar 25 puntos la tasa, dado el impacto
que se ha generado sobre la inflación subyacente y que no actuar al
respecto puede tener efectos sobre la credibilidad de la institución.
Los integrantes de la Junta de Gobierno señalaron que las referencias
internacionales están en el origen del aumento de los energéticos, lo
que ha propiciado el incremento considerable del componente no
subyacente.
Sin embargo, se expuso que “el ajuste gradual en la determinación de
los precios internos de las gasolinas, ha propiciado que el impacto sea
más persistente”.
Una parte de la sesión estuvo dedicada a refrendar la importancia de
la política monetaria independiente y la autonomía del banco central.
Además, se hizo una exposición sobre el estancamiento de la productividad, así como de la atonía de la inversión en el país.
Consideraciones de Invex
La
minuta señala que el cúmulo de riesgos que pesa sobre el escenario de
inflación requiere dejar la puerta abierta a incrementos adicionales.
La persistente tendencia al alza de los precios energéticos sigue
afectando la trayectoria de la inflación general y limita el ritmo de
desaceleración del rubro subyacente.
Todos los miembros coincidieron en que los choques recientes son de
naturaliza temporal, pero están retrasando la convergencia de la
inflación con el objetivo.
Además, la prolongación de estos choques podría dejar un efecto permanente en el proceso de formación de precios.
En cuanto a los riesgos al alza destacaron:
- i) que el peso mexicano se vea presionado por factores externos e internos;
- ii) un escalamiento de medidas proteccionistas a nivel global;
- iii) mayores presiones en los precios de los energéticos;
- iv) choques de oferta en productos agrícolas; y
- v) que las negociaciones salariales no sean congruentes con las ganancias en productividad.
Los miembros evidenciaron un alto grado de incertidumbre respecto a
la agenda económica de la nueva administración, que tendría
repercusiones para el crecimiento, inflación y la conducción de la
política monetaria.
Expectativas
Recientemente hemos cambiado nuestra expectativa de que la tasa de
referencia se mantenga sin cambios en 7.75 por ciento a que haya un
incremento adicional de 25 pb para ubicar la tasa en 8.0 por ciento
antes del cierre de año.
Consideramos que el escenario para la inflación general se podría
deteriorar ante el aumento de presiones sobre los precios energéticos.
Además, no descartamos una reacción adversa de los mercados al
proceso de alzas de la Reserva Federal y la posibilidad de episodios de
volatilidad para las economías emergentes causada por las tensiones
comerciales globales.
No obstante, consideramos que el apoyo que aporta el nuevo acuerdo
comercial con Estados Unidos y Canadá y una evolución positiva de los
precios subyacentes limita el espacio para incrementos adicionales.
Asimismo, consideramos que el diferencial respecto a las tasas en
Estados Unidos es suficientemente alto, como para que las decisiones de
Banxico mantengan cierta independencia respecto a las de la Reserva
Federal.
Consideraciones de Finamex
Banco
de México publicó las minutas correspondientes a la reunión de la Junta
de Gobierno sostenida el pasado 3 de octubre, donde destaca que Manuel
Ramos Francia, quien concluye su periodo actual como subgobernador del
banco central el próximo 31 de diciembre, fue el miembro que rompió la
unanimidad y votó por aumentar la tasa de interés en 25 puntos base.
De acuerdo con el contenido publicado, los miembros de la Junta de
Gobierno consideran que los aumentos en las referencias internacionales
de los precios de gasolina y gas L.P. han afectado a la inflación
general e indirectamente han frenado el ritmo de disminución de la
inflación subyacente.
Todos los miembros coincidieron en que la naturaleza de los choques que enfrentó la inflación es temporal.
Como principales riesgos mencionan la posibilidad de que el peso
mexicano se vea presionado, un escalamiento de medidas proteccionistas a
nivel global que afecte la inflación y mayores presiones en los precios
de energéticos.
En cuanto a su evaluación sobre la economía en México, la mayoría de
los integrantes mencionaron que la información disponible a principios
del tercer trimestre de este año sugiere que la actividad económica se
expandió, contrario a lo observado durante el segundo trimestre.
Algunos miembros señalan que la probabilidad de que se requieran
ajustes adicionales de la postura monetaria en el corto plazo ha
aumentado, e inclusive un miembro expresó su desacuerdo con la previsión
de analistas y participantes en el mercado de que Banco de México está
por concluir su ciclo restrictivo y de que probablemente comience uno de
relajamiento el año próximo.
Consideraciones de Banorte
En nuestra opinión, el tono de las minutas reafirma el tono
hawkish del comunicado.
Entre los principales factores discutidos por la Junta de Gobierno en las minutas se incluyen:
(1) Los riesgos al alza para la inflación debido a mayores precios de
energéticos y la expectativa de que continúen subiendo, lo que podría
generar efectos de segundo orden sobre la inflación subyacente;
(2) el efecto favorable del anuncio de la culminación de las negociaciones del TLCAN 2.0 (o USMCA);
(3) la posibilidad de sorpresas positivas de inflación en EU y una postura más restrictiva del Fed;
(4) los riesgos derivados de algunas políticas públicas del nuevo gobierno; y
(5) el voto disidente de Manuel Ramos Francia ante la persistencia de
elevados niveles de la inflación subyacente y una baja probabilidad de
que se cumpla la previsión actual sobre la inflación general.
Expectativas
Creemos que Banxico no ha acabado con el ciclo restrictivo y sigue “con el dedo en el gatillo”.
Seguimos pronosticando un alza adicional de 25pb en la tasa de referencia para finalizar el año en 8.00 por ciento.
Seguido de esto, anticipamos estabilidad en la tasa de referencia por lo menos durante la primera mitad de 2019.
En este contexto, coincidimos con la evaluación del banco central
sobre los riesgos al alza en los precios, estimando que la inflación
general cerrará el año en 4.8 por ciento anual, mayor a la mediana del
consenso de analistas en 4.5 por ciento.
Adicionalmente, existen algunos riesgos hacia adelante que pudieran tener un impacto en los mercados y perspectivas locales.
En el frente local, sobresalen la consulta pública sobre el Nuevo
Aeropuerto de la Ciudad de México y la presentación del paquete fiscal
para el próximo año (que esperamos que mostrará el compromiso de la
nueva administración con finanzas públicas sanas).
Del lado externo, las elecciones de medio término en EU, las próximas decisiones de política monetaria del Fed ante un tono más
hawkish en sus últimas comunicaciones, las tensiones comerciales entre EU y China y la volatilidad en mercados emergentes, entre otros.
A continuación, la minuta de la Junta de Gobierno celebrada el 3 de octubre.
Análisis y motivación de los votos
Todos los miembros coincidieron en que en el segundo trimestre de
2018 la economía mundial continuó expandiéndose a un ritmo moderado,
acentuándose la divergencia entre países y regiones.
En este contexto, algunos miembros indicaron que las perspectivas
para la actividad económica global se han deteriorado debido, en parte, a
la materialización de algunos riesgos, tal como el de la
intensificación de tensiones comerciales.
Asimismo, algunos coincidieron en que el balance de riesgos para la economía global continúa presentando un sesgo a la baja.
Todos consideraron que la economía mundial está sujeta a una marcada
incertidumbre y que entre los principales riesgos destacan: i) un
escalamiento adicional de las disputas comerciales; ii) un mayor
apretamiento en las condiciones financieras; y, iii) factores políticos y
geopolíticos.
Riesgos de escalada proteccionista
En cuanto al riesgo de mayores medidas proteccionistas, algunos
resaltaron que el número y la intensidad de estas acciones han venido
creciendo de manera importante.
Además, mencionaron que la evidencia apunta a que dichas medidas ya
están teniendo un impacto en el volumen de comercio mundial y en el
gasto de capital, así como en los indicadores de producción y de
confianza de los negocios y de los hogares.
Uno afirmó que los indicadores disponibles sugieren que el efecto de
estas medidas ha comenzado a manifestarse en economías y regiones más
allá de las directamente involucradas.
La mayoría apuntó que la intensidad de las tensiones comerciales ha mostrado ciertas diferencias para algunos países.
En algunos casos parece haberse atenuado, como se observa en los
avances en las negociaciones comerciales entre México, Estados Unidos y
Canadá, mientras que en otros, como la disputa comercial entre Estados
Unidos y China, las tensiones se han agudizado.
Uno resaltó la relevancia de esto último para la economía mundial,
debido al tamaño de las economías involucradas y a su elevada
participación en las cadenas globales de valor.
Presiones inflacionarias en EU
Respecto del segundo riesgo para la economía global, la mayoría
apuntó la posibilidad de que la economía estadounidense enfrente
presiones inflacionarias mayores a las previstas, resaltando un miembro
que esto podría propiciar incrementos considerables en la curva de
rendimientos.
Con relación al riesgo por factores políticos y geopolíticos, algunos
mencionaron que en la zona del euro se han incrementado algunas
vulnerabilidades asociadas a tensiones internas y a divergencias
políticas, dando como ejemplo aquellas ligadas a la aprobación del
presupuesto gubernamental en Italia, al Brexit, a las elecciones
intermedias en Estados Unidos en el mes de noviembre y a las elecciones
presidenciales en Brasil.
Temor de alza del petróleo
Además de los riesgos mencionados, algunos miembros agregaron la
posibilidad de que continúe la tendencia alcista de las cotizaciones
internacionales del petróleo y otros energéticos, lo que podría afectar a
la actividad económica y a la inflación a nivel global.
Al respecto, uno precisó que el aumento en los precios del petróleo
obedece a varios factores que han confluido, entre ellos, la mayor
demanda en Estados Unidos, la rigidez en la oferta de los países de la
OPEP y los efectos de las sanciones impuestas a Irán.
La mayoría señaló que se ha acentuado la divergencia en el desempeño de las principales economías avanzadas.
En particular, mencionó que, en contraste con la zona del euro, Japón
y el Reino Unido, que han crecido por debajo de lo previsto, en Estados
Unidos la expansión de la actividad económica ha sido elevada, en parte
en respuesta al estímulo fiscal adoptado. La mayoría advirtió que, en
un contexto de baja holgura, el mayor dinamismo de la economía
estadounidense podría causar mayores presiones sobre la inflación.
Perspectivas de crecimiento
Respecto a las perspectivas de crecimiento para esta economía, señaló
que se prevé que siga expandiéndose a un ritmo elevado durante los
siguientes semestres.
Algunos destacaron que lo anterior obedece a la fortaleza del consumo
y la inversión en ese país, asociada con los altos niveles que
presentan los indicadores de confianza de los hogares y de los negocios,
así como los bajos niveles de desempleo.
No obstante, otro miembro comentó que en el mediano plazo la posición
cíclica de esa economía podría empezar a ser un factor que reduzca su
dinamismo.
En cuanto a otras economías avanzadas, un miembro señaló que la
debilidad de la actividad económica en la zona del euro, Japón y Reino
Unido durante este año, propició que se ajustaran a la baja las
proyecciones de crecimiento, incluso por debajo de su potencial.
Finalmente, algunos mencionaron que, en la mayoría de las economías
avanzadas, los mercados laborales presentan condiciones de mayor
apretamiento, con niveles de desempleo por debajo de su tasa natural.
Uno de ellos añadió que hasta ahora no se perciben presiones sobre los salarios.
Menor dinamismo de las economías emergentes
En lo referente a las economías emergentes, un miembro señaló que
estas presentaron un dinamismo menor al observado en trimestres previos y
han enfrentado un apretamiento de las condiciones financieras, en un
escenario en el que se percibe que las economías avanzadas elevarán sus
tasas de interés.
En el caso de la economía china, algunos indicaron que ha resentido
la intensificación de las tensiones comerciales con Estados Unidos y el
entorno de incertidumbre que ello genera.
Al respecto, señalaron que, en particular, se han visto afectados las
perspectivas para la actividad manufacturera, el gasto de capital y la
confianza de los negocios.
La mayoría añadió que los indicadores económicos para otros países
emergentes, especialmente Argentina y Turquía, se han deteriorado.
En este contexto, uno destacó que, aunque los problemas difieren
entre las economías, podrían mencionarse dos elementos en común: un
inadecuado manejo macroeconómico, especialmente fiscal, y una debilidad
institucional, en particular, en lo referente a la independencia del
banco central.
En cuanto a las perspectivas de crecimiento de las economías
emergentes, uno apuntó que estas se han revisado a la baja y que se
observan mayores diferencias entre países.
Mencionó que en América Latina se han revisado a la baja las
expectativas de crecimiento debido a la desaceleración en el comercio
global y a diversos factores idiosincrásicos, mientras que otro detalló
que las perspectivas de crecimiento para la mayoría de los países
exportadores de petróleo han mejorado de forma significativa.
En economías avanzadas la inflación converge a objetivos
Algunos miembros señalaron que en las principales economías avanzadas
la inflación general continúa convergiendo a los objetivos de sus
respectivos bancos centrales, si bien uno de ellos agregó que la
inflación subyacente ha permanecido por debajo de dichos objetivos.
Varios precisaron que en Estados Unidos la inflación ha fluctuado
alrededor de su meta, mientras que en la zona del euro y en Japón se ha
mantenido por debajo de las metas de sus bancos centrales.
En este contexto, algunos mencionaron que, dado el apretamiento de
los mercados laborales en estas economías, se prevé que en el futuro los
salarios empiecen a tener mayores efectos sobre los precios.
Aumento de la inflación en economías emergentes
Respecto a las economías emergentes, algunos mencionaron que la inflación ha mostrado una gradual tendencia al alza.
Uno aclaró que en estas economías el panorama para la inflación es
heterogéneo y que en varias los riesgos de una mayor inflación han
aumentado.
En este sentido, otro comentó que las presiones relacionadas con la
depreciación de los tipos de cambio podrían deteriorar aún más las
perspectivas de inflación para las economías emergentes.
Considerando todo lo anterior, la mayoría comentó que la inflación
mundial ha aumentado, y que los mayores precios de los energéticos
contribuyeron a ello.
Asimismo, algunos recalcaron que los bancos centrales tanto de
economías avanzadas, como de emergentes, han enfatizado posibles
presiones inflacionarias en el corto plazo por el escalamiento de
tensiones comerciales.
Finalmente, uno de ellos advirtió que para el corto plazo el balance
de riesgos para la inflación global está sesgado al alza, aunque de
forma diferenciada.
Ritmos divergentes en la normalización
Todos señalaron la perspectiva de una divergencia en el ritmo de
normalización de la política monetaria entre las principales economías
avanzadas.
Algunos apuntaron que esta divergencia refleja las diferentes fases del ciclo de negocios en que dichas economías se encuentran.
En el caso de Estados Unidos, la mayoría recalcó que, como se
anticipaba, la Reserva Federal incrementó el rango objetivo para la tasa
de fondos federales en su reunión de septiembre y reiteró su previsión
de aumentos graduales para dicha tasa, lo cual propició un aumento en
las tasas de interés en todos sus plazos.
Un miembro agregó que lo anterior ocurrió en mayor medida en las
tasas de interés de corto plazo, con lo cual la curva de rendimientos se
mantuvo relativamente plana.
En particular, expuso que la tasa a cinco años ya alcanzó niveles
superiores a 3 por ciento, mientras que las tasas de interés a 30 años
ya rebasaron 3.3 por ciento.
Añadió que este nivel muestra que aún se mantienen primas por plazo
bajas. La mayoría destacó el riesgo de una normalización de la política
monetaria más rápida de lo esperado en Estados Unidos, en caso de que se
observen sorpresas inflacionarias.
Uno de ellos señaló que estas podrían ser resultado de presiones de
demanda, dada la poca holgura en dicha economía, o del traspaso a los
precios finales de los aranceles a las importaciones que se han impuesto
en ese país.
Análisis de la inflación en EU
Al respecto, otro hizo referencia a la discusión acerca del proceso
de formación de precios en Estados Unidos y al aplanamiento de la curva
de Phillips, que sugiere que la respuesta de la inflación a las
condiciones de holgura ha sido muy pequeña.
Señaló que se han propuesto varias explicaciones para este fenómeno,
como son: el efecto disciplinador de la globalización sobre los precios y
salarios, los aumentos de productividad asociados a la automatización,
la posición monopsónica de grandes empresas en los mercados laborales, y
los efectos a través del tiempo sobre la formación de precios de la
existencia de grandes empresas de comercio minorista de venta por
internet.
Señaló, sin embargo, que, a pesar de dichas explicaciones, persiste
un elevado grado de incertidumbre acerca del proceso de formación de
precios en Estados Unidos, lo que aumenta la probabilidad de observar
sorpresas inflacionarias.
Subrayó que el riesgo no es que la inflación aumente en un entorno en
que la normalización de la política monetaria proceda de manera gradual
y transparente, sino que ocurran sorpresas inflacionarias.
Por otra parte, algunos apuntaron que, en contraste con lo previsto
para Estados Unidos, en Japón y la zona del euro se esperan ajustes de
política monetaria apenas moderados y en un plazo más largo.
Asimismo, uno de ellos mencionó que, en Inglaterra, el banco central
ha mantenido el ritmo previsto de normalización, a pesar de las
presiones inflacionarias que enfrenta.
Finalmente, señaló que entre los países emergentes también se anticipan posturas monetarias más restrictivas.
En particular, resaltó el caso de Argentina, cuyo banco central
adoptó en los últimos días un esquema de política monetaria basado en un
objetivo para la base monetaria.
Episodios de volatilidad en los mercados
Todos los miembros señalaron que en las últimas semanas los mercados
financieros internacionales mostraron episodios de volatilidad y
consideraron que los precios de los activos de las economías emergentes
registraron un desempeño negativo.
Algunos indicaron que lo anterior aconteció en un entorno de
fortaleza del dólar estadunidense y de aumentos generalizados en las
tasas de interés.
La mayoría comentó que la reducción en el apetito por riesgo que se
ha venido dando en los últimos meses ya ha dado lugar a reacomodos de
portafolios de inversión y salidas de capital de algunas economías
emergentes.
Al respecto, la mayoría añadió que se observaron diferencias entre
dichas economías de acuerdo a sus fundamentos macroeconómicos y a
factores idiosincrásicos.
Algunos destacaron que en lo sucesivo se prevé un entorno de mayores
tasas de interés externas y apreciación del dólar, lo cual conlleva
mayores restricciones a las condiciones de financiamiento, afectando
particularmente a las economías emergentes.
Respecto de los riesgos para los mercados financieros
internacionales, la mayoría resaltó aquellos previamente descritos para
el crecimiento económico global, y además añadió aquellos asociados con
movimientos pronunciados en dichos mercados, con implicaciones de
consideración para los precios de los activos financieros.
Economía nacional
La mayoría mencionó que la información disponible sugiere que a
principios del tercer trimestre de 2018 la actividad económica en México
se expandió, luego de la contracción registrada en el segundo
trimestre.
Uno de ellos detalló que dicha contracción había sido precedida por
un par de trimestres de recuperación en el crecimiento económico.
Por el lado de la demanda agregada, la mayoría destacó el mayor dinamismo de las exportaciones.
En cuanto al consumo, algunos señalaron que los indicadores oportunos
sugieren una reactivación moderada tras el estancamiento observado en
el trimestre anterior.
Por su parte, algunos coincidieron en que la inversión siguió mostrando atonía.
Por el lado de la producción, la mayoría sostuvo que su desempeño se
explica por el crecimiento de los servicios y cierta recuperación de la
actividad industrial.
En particular, un miembro mencionó el cambio de tendencia favorable
de la construcción, mientras que algunos notaron la recuperación de las
manufacturas y el continuo deterioro de la minería.
Al respecto, uno de ellos aclaró que el deterioro se ha dado, particularmente, en la extracción de crudo.
Expectativa de crecimiento
Uno de los miembros indicó que, después de las fluctuaciones
observadas en meses previos como resultado, fundamentalmente, de los
desastres naturales de finales de 2017, es previsible que la trayectoria
de la actividad económica se regularice a lo largo del segundo semestre
del año.
En línea con lo anterior, otro apuntó que, después de la revisión a
la baja en el pronóstico de crecimiento dada a conocer en el pasado
Informe Trimestral, se mantiene el escenario central para el crecimiento
tanto para 2018 como 2019.
Uno agregó que se confirma la expectativa de un crecimiento del
producto ligeramente por debajo del potencial, tanto en este año como en
el siguiente.
De esta forma, la mayoría sostuvo que es previsible que el
crecimiento del producto se ubique en 2018 y 2019 dentro de los rangos
anunciados en el último Informe Trimestral, de 2.0 a 2.6 por ciento y de
1.8 a 2.8 por ciento, respectivamente.
Algunos comentaron que el pronóstico para 2019 está sujeto a un
elevado grado de incertidumbre e incorpora diversos retos, entre los
cuales destacan la implementación de la política pública que enfrentará
la administración entrante, cierta debilidad de los componentes de la
demanda agregada y la baja producción de la plataforma petrolera.
Disminuye el sesgo a la baja
La mayoría consideró que, ante el entorno complejo que enfrenta la
economía, el balance de riesgos para el crecimiento continúa sesgado a
la baja, si bien en el margen este sesgo ha disminuido debido al acuerdo
comercial recientemente alcanzado con Estados Unidos y Canadá.
Uno mencionó que el anuncio es, sin lugar a duda, una noticia
positiva que puede contribuir a fortalecer la confianza en el país.
Otro detalló que, si bien la ratificación del acuerdo todavía llevará
un periodo prolongado, lo cual puede dar lugar a incertidumbre, esta
debería disminuir de manera importante frente a la observada antes de
dicho anuncio, proporcionando un estímulo a la demanda interna y,
especialmente, a la inversión privada.
La mayoría comentó que aún existe el riesgo de que se prolongue o no
se ratifique el acuerdo, o que se presenten retos en algunos rubros para
su implementación.
Por otra parte, además de los riesgos globales descritos
anteriormente, algunos añadieron como un riesgo adicional para el
crecimiento la desaceleración del gasto público que generalmente se
observa al inicio de una nueva administración.
Detalles importantes de la agenda del próximo gobierno
En el mismo sentido, la mayoría apuntó que aún se desconocen detalles
importantes sobre la agenda económica que emprenderá la próxima
administración.
Aunado a lo anterior, algunos mencionaron que otro riesgo es el que
la plataforma de producción petrolera continúe significativamente por
debajo de lo programado.
Entre los riesgos para el crecimiento de mediano y largo plazos,
algunos mencionaron la posible pérdida de eficiencia y productividad de
la economía mexicana, así como una afectación de la competitividad por
factores internos tales como el agravamiento de la inseguridad pública.
Uno de ellos agregó también la corrupción, la impunidad y la falta de
estado de derecho, lo que afecta las perspectivas de inversión.
Otro destacó como riesgos la desviación del proceso de consolidación
fiscal en curso y políticas públicas que afecten el crecimiento
potencial, así como una eventual desaceleración de la economía
estadounidense.
Holgura similar al segundo trimestre
La mayoría de los miembros estimó que las condiciones de holgura en
la economía se mantuvieron en niveles similares a los observados en el
segundo trimestre del año, precisando que las condiciones cíclicas de la
economía siguieron mostrando un relajamiento con respecto a los niveles
registrados a principios del año en curso.
Uno destacó que lo anterior es notorio en prácticamente todos los
grupos de indicadores de holgura que monitorea el Banco de México, con
excepción de aquellos relacionados con el mercado laboral.
No obstante, otro precisó que los distintos indicadores sugieren, en la actualidad, una brecha del producto alrededor de cero.
Con relación al mercado laboral, algunos comentaron que este continúa mostrando condiciones estrechas.
Al respecto, uno de ellos señaló que la tasa de desempleo se mantiene
en niveles bajos, y que, si bien no ha mostrado descensos adicionales,
esta ha fluctuado alrededor de su nivel actual durante un periodo
relativamente prolongado.
Agregó que los costos laborales unitarios para la economía en su
conjunto han aumentado recientemente, si bien esto se ha presentado a
partir de niveles reducidos y, en general, no se observan presiones
salariales excesivas.
Los salarios han mostrado aumento
Por su parte, otro miembro sostuvo que los salarios han mostrado
cierto aumento y que, por ello, las revisiones salariales deberán ser
evaluadas, con el fin de identificar cabalmente sus efectos en la
formación de precios.
En este sentido, argumentó que es relevante que las diversas
alternativas que se planteen para las revisiones salariales estén
asociadas a ganancias en productividad y que no generen presiones
generalizadas de costos en la economía.
Otro mencionó que, en su opinión, son más preocupantes las presiones de demanda que de ello pudieran derivarse.
Por último, en cuanto a las perspectivas para las condiciones
cíclicas, algunos miembros manifestaron que, de materializarse las
expectativas de crecimiento para el resto de este año y el siguiente, se
observarían condiciones de holgura menos estrechas en los próximos
trimestres, si bien uno de ellos puntualizó que estas serían
consistentes con una brecha de producto no muy lejana a cero.
La mayoría señaló que la inflación general se ha visto afectada por
los aumentos considerables del componente no subyacente, enfatizando que
desde junio se han venido observando incrementos mayores a los
previstos en los precios de los energéticos, principalmente de la
gasolina y del gas L.P.
Notó que estos incrementos tienen su origen en aumentos en las
referencias internacionales, aclarando que el ajuste gradual en la
determinación de los precios internos de las gasolinas ha propiciado que
el impacto sea más persistente.
Aumento muy elevado de los energéticos
Algunos comentaron que la contribución de los energéticos al aumento
de la inflación general en la primera quincena de septiembre fue muy
elevada y superior a la registrada en enero de 2017.
Uno precisó que en esta quincena los precios de las gasolinas
registraron una variación anual superior a 21 por ciento y los del gas
L.P. superior a 26 por ciento.
En este contexto, algunos mencionaron que la inflación general anual
pasó de 4.85 por ciento a 4.88 por ciento entre la primera quincena de
julio y la primera quincena de septiembre, mientras que la no subyacente
aumentó de 8.52 por ciento a 8.90 por ciento durante el mismo lapso.
Respecto a la evolución de la inflación subyacente, la mayoría recalcó que se ha comportado en congruencia con lo previsto.
Mencionó que disminuyó de 3.64 por ciento a 3.56 por ciento entre la
primera quincena de julio y la primera quincena de septiembre.
No obstante, apuntó que su ritmo de disminución se ha frenado debido a
los efectos indirectos de la inflación no subyacente sobre los costos
de producción, añadiendo un integrante que la inflación subyacente ha
mostrado un elevado grado de persistencia, a pesar de la desaceleración
de la actividad productiva y de la evolución relativamente más favorable
del tipo de cambio.
Agregó que la inflación subyacente fundamental, obtenida del
indicador de precios, que se construye a partir de los genéricos que más
responden al ciclo económico, se ha situado entre 3.4 por ciento y 3.45
por ciento en los últimos cinco meses.
Expectativa de mayor inflación
La mayoría mencionó que las expectativas de inflación general para el
cierre de 2018 se ajustaron de 4.25 a 4.50 por ciento de julio a
septiembre, mientras que las correspondientes al cierre de 2019
aumentaron de 3.60 a 3.70 por ciento en el mismo periodo.
Uno detalló que estas han reflejado los choques antes descritos.
La mayoría destacó que las expectativas para el mediano y largo plazos permanecieron alrededor de 3.50 por ciento.
Algunos enfatizaron que estas se han mantenido estables, aunque por encima de la meta.
A su vez, la mayoría indicó que las expectativas de inflación
subyacente para el cierre de 2018 disminuyeron de 3.60 a 3.53 por ciento
y las correspondientes al cierre de 2019 se mantuvieron prácticamente
sin cambios.
Finalmente, un miembro subrayó que los diferenciales entre los
rendimientos nominales y reales de los valores gubernamentales se
mantienen elevados, sugiriendo que los mercados perciben riesgos al alza
para la inflación en el mediano y largo plazos.
Retraso en la convergencia de la inflación
Todos coincidieron en que, si bien los choques que experimentó la
inflación en México son de naturaleza temporal, estos han retrasado la
convergencia de la inflación general hacia su meta.
Uno agregó que se prevé que la inflación no subyacente en los
próximos meses se mantenga en niveles elevados y que siga resintiendo
las presiones en los precios de los energéticos, lo cual afectará la
trayectoria de la inflación general.
Otro consideró que las perspectivas para el comportamiento de la inflación en los próximos meses continúan siendo complejas.
Por otro lado, la mayoría expresó que la inflación subyacente se ha
mantenido cercana a los pronósticos y prevé que continúe su tendencia
decreciente hacia 3 por ciento, aunque algunos mencionaron que a un
ritmo más reducido.
Deterioro en el balance de riesgos
Todos consideraron que el balance de riesgos para la trayectoria
esperada de la inflación mantiene un sesgo al alza, en un entorno de
incertidumbre en el que persisten riesgos externos e internos.
Uno comentó que, si bien la reciente conclusión de las negociaciones
de un acuerdo comercial en América del Norte mitiga algunos de los
riesgos para la inflación, otros se han acentuado.
Otro añadió que dicho balance se deterioró desde la decisión de
política monetaria anterior, principalmente por el repunte en los
precios de los energéticos y por la expectativa de que estos sigan
aumentando.
Un miembro sostuvo que algunos de los riesgos que se enfrentan son de
naturaleza cíclica, mientras que otros son de carácter estructural.
Subrayó que actualmente ambos están operando en la misma dirección y reforzándose.
Principales riesgos al alza
Entre los principales riesgos al alza, la mayoría destacó la
posibilidad de que el peso mexicano se vea presionado por factores
externos e internos; un posible escalamiento de medidas proteccionistas a
nivel global que afecte a la inflación; el riesgo de mayores presiones
en los precios de los energéticos, como lo muestran las cotizaciones de
los futuros para algunos de estos; una probable reversión del
comportamiento favorable de los precios de los productos agrícolas; y el
riesgo de que las negociaciones salariales no sean congruentes con las
ganancias en productividad.
Al respecto, uno detalló que se podrían dar presiones salariales como
resultado de las apretadas condiciones en el mercado laboral o del
anticipado ajuste del salario mínimo.
Por otra parte, algunos advirtieron sobre el riesgo de un gasto
público mayor al anticipado, y uno de ellos recalcó que eso podría
reducir la velocidad a la que viene disminuyendo la inflación
subyacente.
Otro agregó el riesgo de que continúe la tendencia inercial hacia una mayor participación del gasto corriente.
Algunos alertaron que, de prolongarse durante un periodo considerable
los choques de oferta —como el de los precios de los energéticos—
aumentaría de manera importante la probabilidad de que se materialicen
efectos de segundo orden en la formación de precios.
Uno de ellos puntualizó que la mayor duración de dichos choques
también podría agravar las consecuencias negativas sobre la inflación de
posibles medidas proteccionistas y compensatorias.
Finalmente, otro consideró que, en balance, el conjunto de factores
antes señalados pone en riesgo la convergencia de la inflación a la meta
de 3 por ciento en el horizonte contemplado en el último Informe
Trimestral.
Observación sobre riesgos estructurales
Un integrante ahondó sobre los riesgos de naturaleza más estructural.
Destacó que la persistencia de la inflación actualmente es elevada y que puede ser consecuencia de diversos factores.
Indicó que, en general, la persistencia se introduce en el proceso
inflacionario a través de mecanismos formales e informales que buscan
proteger a los agentes económicos del riesgo inflacionario y/o
cambiario, y que dichos mecanismos son utilizados en contratos o en
otras formas de derivar transacciones en la economía, en un contexto en
donde la formación de precios no parece ser congruente con el 3 por
ciento.
Enfatizó que puede haber varias razones para ello, pero el que las
expectativas de inflación de largo plazo se hayan situado por varios
años en niveles alrededor de 3.5 por ciento, implica que los agentes
económicos le asignan una baja probabilidad a que la meta de 3 por
ciento para la inflación se cumpla.
Incertidumbre sobre el manejo fiscal
En este contexto, mencionó la vulnerabilidad estructural de las
finanzas públicas, así como la incertidumbre sobre el manejo fiscal de
la administración entrante.
También consideró que el riesgo más importante es el nulo crecimiento
en la productividad total de los factores en México desde hace dos
décadas.
Resaltó que en este entorno es difícil pensar que la economía esté en
una situación favorable para absorber de manera eficiente —esto es, con
poca inflación— choques adversos, como al tipo de cambio real, a los
términos de intercambio, o a los precios de los energéticos y de otras
materias primas.
Consideró que una condición necesaria para que una economía pueda
contener la inflación de manera continua y sostenida en niveles bajos,
es a través de ganancias continuas en productividad.
En cuanto a los riesgos a la baja, algunos destacaron que la
ratificación del acuerdo comercial con Estados Unidos y Canadá podría
tener consecuencias favorables sobre los mercados y la cotización del
peso.
El peso y los activos mexicanos
La mayoría señaló que desde la última decisión de política monetaria
el peso mexicano mostró mayor resiliencia que las monedas de otras
economías emergentes.
Atribuyó lo anterior tanto a los avances en la negociación comercial
con Estados Unidos y Canadá, como al prudente manejo macroeconómico en
el país, resaltando la postura monetaria adoptada por el instituto
central.
En este sentido, uno enfatizó que la postura monetaria ha permitido
mantener en niveles elevados los diferenciales de tasas de interés entre
México y Estados Unidos, que considera es una de las principales
razones que explican el mejor desempeño de los precios de los activos
mexicanos.
Otro añadió a los factores anteriores la conclusión del proceso electoral en México.
En relación con las tasas de interés, uno indicó que las de corto
plazo registraron cambios ligeros, mientras que se observaron aumentos
en las tasas de mediano y largo plazos.
Otro comentó que, en general, la curva de rendimientos en el país se
ha mantenido relativamente plana, evidenciando que la política monetaria
ha sido efectiva en contener a las expectativas de inflación y a la
prima por plazo.
Uno apuntó que, si bien se observaron flujos de salida por parte de
inversionistas extranjeros de instrumentos de renta fija, principalmente
de mediano y largo plazos, los indicadores de riesgo soberano no
presentaron ajustes importantes y se mantienen en niveles consistentes
con el perfil de riesgo del país.
La mayoría coincidió en que los mercados financieros nacionales y
principalmente la cotización de la moneda nacional, podrían verse
afectados por los riesgos externos e internos previamente descritos.
Importancia de fundamentos macroeconómicos sólidos
En este contexto, la mayoría resaltó la importancia de contar con
fundamentos macroeconómicos sólidos, los cuales han permitido que la
economía transite de manera ordenada en un entorno especialmente
complejo.
Un miembro consideró que mantener fundamentos sólidos es necesario
para preservar condiciones favorables para la actividad económica y
evitar vulnerabilidades que, ante la materialización de riesgos, podrían
propiciar una recomposición de portafolios y salidas de capital.
Por su parte, otro apuntó que acciones prudentes en materia de
política monetaria son fundamentales para alcanzar y mantener la
estabilidad macroeconómica.
Sin embargo, señaló que, en ausencia de un apoyo adecuado de la
política fiscal, estas acciones tendrían costos mayores para la economía
e incluso podrían resultar insuficientes.
Por ello enfatizó la importancia de que, además de mantener una
posición fiscal sólida en 2019, se preste una atención oportuna a los
retos que enfrentan las finanzas públicas en el mediano y largo plazos.
Manifestó que, a su juicio, el asunto más relevante para las
autoridades monetarias y fiscales en esta etapa es evaluar cómo
preservar lo alcanzado y solventar con la suficiente antelación las
tareas pendientes.
Vulnerabilidad de las finanzas públicas
En este sentido, uno advirtió que las finanzas públicas muestran un
elevado grado de vulnerabilidad, señalando que en los años previos a
2017 el endeudamiento público creció de manera considerable.
En particular, mencionó que de 2007 a 2016 el Saldo Histórico de los
Requerimientos Financieros del Sector Público (SHRFSP) aumentó de 28.8
por ciento a 48.7 por ciento del PIB, y que de 2013 a 2016 pasó de 37.2
por ciento a 48.7 por ciento del PIB.
Agregó que, si bien en 2017 el SHRFSP mostró una reducción, estimó
que es difícil que esta sea sostenible debido a que se basó en gran
medida en recortes a la inversión pública, que actualmente se encuentra
en niveles muy bajos.
Alertó que, dada la situación fiscal del país, y considerando la
previsión de que continúe el proceso de alzas en las tasas de interés
internacionales, las condiciones de acceso a financiamiento pueden
tornarse más desfavorables.
Asimismo, consideró que a la vulnerabilidad estructural de las
finanzas públicas se añade la incertidumbre sobre el manejo fiscal de la
administración federal entrante.
Otro miembro comentó que el presidente electo y su equipo de
transición han manifestado su compromiso por preservar finanzas públicas
sanas.
No obstante, enfatizó que es necesario conocer con detalle las
políticas públicas de la nueva administración y sus efectos potenciales
sobre la productividad y competitividad del país.
Uno afirmó que los mercados financieros descuentan que se mantendrá una posición fiscal sólida.
Nulo crecimiento de la productividad
Profundizando sobre los retos estructurales que enfrenta la economía
nacional, un miembro subrayó el nulo crecimiento que ha mostrado la
productividad total de los factores (PTF) en las últimas dos décadas y
la atonía de la inversión.
Señaló que cifras del INEGI sugieren que el último pico registrado
por la PTF fue en 1998, y que de ese año al 2016 registró una reducción
de 10 por ciento.
Mencionó que en los años 2007 a 2012 este indicador retrocedió 0.8
por ciento cada año, mientras que en los años 2013 a 2016 lo hizo en 0.2
por ciento por año.
Atribuyó lo anterior a varios factores: a) una regulación y, en
general, reglas de interacción económica que permiten un excesivo poder
de mercado en algunos sectores –incluyendo varios estratégicos– así como
los pocos incentivos para la innovación, la investigación y el
desarrollo; b) un sistema fiscal y de seguridad social que genera
fuertes distorsiones en el mercado laboral, propiciando la informalidad;
y c) la prevalencia de corrupción e inseguridad que, en combinación con
los factores anteriores, amenazan al estado de derecho y, en
particular, a los derechos de propiedad.
Consideró que, dado lo anterior, no debería de sorprender la atonía mostrada por la inversión durante ya varios años.
Por otra parte, externó preocupación sobre algunas propuestas de
política pública que se han comentado recientemente y su posible efecto
sobre el desempeño de largo plazo de la economía.
En primer lugar, hizo algunas reflexiones acerca de opiniones de
diferentes comentaristas sobre los objetivos que debe tener un banco
central.
Política monetaria y autonomía del banco central
Enfatizó que la política monetaria no puede incidir sobre el
crecimiento potencial de una economía y que, en el mejor de los casos,
solo puede afectar el componente cíclico de la demanda agregada con el
propósito de conducir la inflación a una meta específica.
En este sentido, consideró que suponer que existe una disyuntiva
entre inflación y crecimiento que pueda explotarse de manera sistemática
por un banco central, tanto en el corto, como en el largo plazo, es
regresar a discusiones y debates que han sido resueltos tanto en lo
académico, como en la práctica.
Recalcó que lo anterior se fundamenta en al menos 50 años de análisis
económico a nivel internacional y en la experiencia histórica de México
y muchos otros países en las últimas décadas.
En segundo lugar, indicó que las propuestas sobre utilizar las
reservas internacionales para financiar el gasto público, por ejemplo,
en inversión u otro tipo de gasto, no consideran que las reservas
internacionales no son una fuente de riqueza neta, ya que estas tienen
que financiarse con la emisión de pasivos por parte del instituto
central.
Destacó que la implementación de las propuestas referidas atentaría
directamente contra la autonomía y el mandato prioritario del banco
central, conduciéndolo a una situación de dominancia fiscal sobre la
política monetaria.
Comentó que, en el mejor de los casos, la implementación de algunas
de estas propuestas conduciría a un mayor sesgo inflacionario, adicional
al que considera de por sí ya tiene la economía mexicana actualmente; y
en el peor, sería un regreso a políticas que ya fueron probadas y
fracasaron, y que podrían representar el regreso a recurrentes crisis
financieras y de balanza de pagos en el país.
Retos para la política monetaria
En cuanto a los factores a considerar para la decisión de política
monetaria, la mayoría resaltó que la inflación subyacente, que es el
componente que responde de manera más clara a la postura monetaria, ha
evolucionado, en general, conforme a lo anticipado y se prevé que
continúe disminuyendo, si bien algunos puntualizaron que a un ritmo
menor y sujeto a mayores riesgos.
Al respecto, uno enfatizó que esta ha mostrado un grado importante de persistencia.
En este contexto, la mayoría reconoció que la política monetaria
enfrenta retos, señalando que debe evitar que los choques de oferta que
han afectado a la inflación no subyacente contaminen el proceso de
formación de precios en la economía.
Uno mencionó que ello es importante, ya que los choques referidos
pueden prolongarse durante un periodo considerable, acrecentando de
manera importante el riesgo de efectos de segundo orden.
Agregó que dicho riesgo es elevado en un entorno en que las
expectativas de inflación de largo plazo se han mantenido
persistentemente por encima de la meta y argumentó que en este contexto
puede verse afectada la credibilidad del banco central, lo que
implicaría costos elevados para la institución y la economía.
Otro afirmó que en la coyuntura actual la decisión de política
monetaria resulta compleja, ya que como se mencionó la inflación aún se
encuentra en niveles altos y su velocidad de convergencia ha disminuido,
mientras que el componente subyacente continúa con una tendencia
descendente y las condiciones internas han mejorado.
Menor incertidumbre tras el acuerdo comercial
La mayoría reiteró que la menor incertidumbre tras el acuerdo
comercial alcanzado en Norteamérica ha coadyuvado a una mayor
resiliencia del peso mexicano.
Uno argumentó que esto último abre ciertos márgenes de maniobra para
la política monetaria en México ante las alzas previstas para la tasa de
fondos federales en Estados Unidos.
Otro consideró que, si bien este acuerdo comercial reduce una fuente
importante de incertidumbre, es poco probable que tenga el suficiente
impacto sobre el tipo de cambio para aumentar significativamente la
probabilidad de que la inflación converja a su meta en el horizonte
previsto.
Aunado a lo anterior, precisó que la postura monetaria actual,
prudente y defensiva, tanto interna como relativa a Estados Unidos, ha
contribuido a la evolución favorable que, recientemente, han mostrado
los mercados financieros en México.
Sostuvo que ello ha sucedido en un entorno en donde el canal
monetario de toma de riesgos se encuentra operando de manera intensiva,
por lo que los flujos de capital son muy sensibles a los diferenciales
de tasas.
En este sentido, advirtió que, en su opinión, tanto el diferencial de
inflaciones entre ambos países que se anticipa en el corto plazo, como
la reducción en el diferencial de tasas de interés previsto por los
mercados, son preocupantes debido al deterioro que implicarían para la
postura monetaria interna y relativa de México.
Probabilidad de ajustes adicionales en aumento
Algunos señalaron que, en las circunstancias actuales, la
probabilidad de que se requieran ajustes adicionales en la postura
monetaria en el corto plazo ha aumentado.
Uno de ellos advirtió que de continuar la persistencia que ha
mostrado la inflación subyacente, así como de materializarse algunos de
los riesgos previstos o de generarse otros, tendría que haber una
respuesta firme y contundente del instituto central.
Otro apuntó que, en caso de enfrentar un escenario adverso en el que
se requiera de un ajuste del tipo de cambio real, es importante evitar
que se afecten las expectativas de inflación de mediano y largo plazo,
así como posibles efectos de segundo orden en la formación de precios en
la economía.
Profundizando sobre la conducción de la política monetaria en México,
uno detalló que ante los choques que han afectado a la inflación desde
2017, la postura monetaria se ha venido ajustando para procurar que la
inflación converja a su meta en un horizonte congruente con los canales
de transmisión monetaria operando a cabalidad.
Algunos subrayaron que el instituto central ha venido comunicando
repetidamente cambios en dicho horizonte, difiriendo la convergencia
actualmente hacia el segundo trimestre de 2020.
En riesgo la convergencia inflacionaria
Uno argumentó que, en su opinión, esta última previsión se encuentra sujeta a un elevado grado de incertidumbre.
Consideró que el lenguaje del comunicado de política monetaria debía
transmitir de manera clara esta posibilidad y que el panorama para la
inflación es complicado.
Asimismo, manifestó su desacuerdo con la previsión de analistas y
participantes en los mercados de que el Banco de México está por
concluir su ciclo restrictivo y que probablemente comience uno de
relajamiento el próximo año.
Finalmente, la mayoría coincidió en que, ante un entorno complejo en
que persisten riesgos externos e internos, la Junta de Gobierno deberá
mantenerse atenta a la evolución de los factores que pudieran significar
presiones adicionales sobre la inflación y retrasar su convergencia a
la meta, con el fin de estar en condiciones de reaccionar con
oportunidad.
Decisión de política monetaria
Para guiar sus acciones de política monetaria, la Junta de Gobierno
da seguimiento cercano a la evolución de la inflación respecto a su
trayectoria prevista, considerando la postura monetaria adoptada y el
horizonte en el que esta opera, así como la información disponible de
los determinantes de la inflación y sus expectativas de mediano y largo
plazos, incluyendo el balance de riesgos para estos.
Considerando el comportamiento reciente de la economía, que la
naturaleza de los choques que han afectado recientemente a la inflación
es de carácter transitorio, y que la tendencia esperada de la inflación
subyacente continúa siendo descendente, la Junta de Gobierno decidió por
mayoría mantener el objetivo para la tasa de interés interbancaria a un
día en un nivel de 7.75 por ciento.
Un miembro votó por incrementar dicho objetivo en 25 puntos base.
La Junta se mantendrá vigilante del traspaso que se pudiese observar
de los choques que han afectado a la inflación no subyacente, así como
de otros elementos que pudieran afectar el comportamiento de la
inflación subyacente, lo cual es especialmente relevante en un contexto
como el actual, en el que esta última aún se ubica por encima de 3 por
ciento.
Ello, con el objeto de tomar las acciones que se consideren
necesarias, en particular, el mantenimiento o un posible reforzamiento
de la postura monetaria actual, con el fin de que la inflación general
converja a la meta del Banco de México en el horizonte en el que opera
la política monetaria.
Postura monetaria prudente
La Junta mantendrá una postura monetaria prudente y continuará dando
un seguimiento especial al traspaso potencial de las variaciones del
tipo de cambio a los precios, a la posición monetaria relativa entre
México y Estados Unidos en un contexto externo adverso, así como a la
evolución de las condiciones de holgura en la economía.
Ante la presencia y posible persistencia de factores que, por su
naturaleza, impliquen un riesgo para la inflación y sus expectativas, la
política monetaria se ajustará de manera oportuna y firme para lograr
la convergencia de esta a su objetivo de 3 por ciento, así como para
fortalecer el anclaje de las expectativas de inflación de mediano y
largo plazos para que estas alcancen dicha meta.
Votación
Alejandro Díaz de León Carrillo, Roberto del Cueto Legaspi, Irene
Espinosa Cantellano y Javier Eduardo Guzmán Calafell votaron a favor de
mantener el objetivo para la tasa de interés interbancaria a un día en
un nivel de 7.75 por ciento.
Manuel Ramos Francia votó a favor de aumentar el objetivo para la
tasa de interés interbancaria a un día en 25 puntos base para ubicarla
en un nivel de 8.00 por ciento.
Voto disidente
Por ya algún tiempo, la inflación enfrenta un panorama complejo, en donde confluyen factores de carácter cíclico y estructural.
Lo anterior es evidente al situarse ya por varios años las
expectativas de inflación de largo plazo en alrededor de 3.5 por ciento,
independientemente de la fase del ciclo de negocios por la que se
atraviesa.
Son varias las razones para ello, pero todas potencialmente se
reflejan en el nulo crecimiento de la productividad factorial total
durante las últimas dos décadas.
Ello dificulta el que la economía pueda absorber choques, de oferta o de demanda, con poca inflación.
Actualmente la inflación subyacente muestra elevada persistencia por
los factores mencionados, lo que, aunado a las perspectivas sobre la no
subyacente, hace poco probable que se cumpla la previsión actual para la
inflación general.
Este instituto central ya ha cambiado recientemente en repetidas
ocasiones su estimación sobre el horizonte de convergencia de la
inflación general a su meta.
Considerando el actual esquema de operación de la política monetaria
basado en pronósticos, así como los factores que están afectando a la
inflación subyacente, en mi opinión, el no actuar en consecuencia podría
ser muy costoso para la credibilidad de este banco central.
